爱游戏官网2023 年中国经济增速与市场情绪均有回升的可能性，且经济修复的过程并不会停滞。优选赛道，把握品牌龙头。

　　三季度 GDP 同比+3.9%，经济复苏态势趋稳，复苏的驱动力逐渐从投资转向消费。最终消费支出对当季 GDP 的拉动增至 2.04%（前值-0.84%），资本形成总额的拉动增至 0.79% （前值+0.27%）。从消费端看，三季度社零数据出现跃升，汽车、服装、珠宝等同比明显 改善。根据 10 月社零数据，服装同比表现持平，汽车同比+3.9%，珠宝同比略有下降。 从投资端看，随着“金融 16 条”的出台，银行、地产、基建及建材等将持续得到改善，经济顺周期有望到来。从整体看，我国经济的修复动力较强，可选消费将持续稳健向好。

　　今年四季度及明年的三大重要经济政策1时点，或将促使市场对经济的信心进一步提升。我们认为 2023 年中国经济增速与市场情绪均有回升的可能性，且经济修复的过程并不会停滞。

　　1）根据以往经验来看，复苏周期可持续一年以上。我们认为，从今年三季度开始的修复及复苏周期，将有望延续至 2023 全年。

　　2）消费有望进一步回暖。受疫情影响，过去 2-3 年居民消费热情下降，且目前对消费贡献较大的是汽车行业。但随着扩大内需的战略支持及精准防护的逐渐落地，我们认为明年春天之后，消费进一步回暖复苏可以期待。

　　从纺织服装板块来看，中长期消费升级将带动头部品牌溢价能力提升，致使行业竞争格局改善，进而带来市占率和盈利性的双提升。我们认为，1）运动鞋服板块由于竞争壁垒和准入门槛较高，竞争格局较稳定，头部龙头受益其中。2）女装板块由于品类和品牌较多，市场竞争相对较激烈，且消费偏好及风向转变较快。3）男装板块由于仍处于底部且行业持续分化，其不确定性仍较强。

　　1.3 投资主线）自上而下，以市场份额提升及盈利能力提升为主导。建议关注安踏体育、 波司登。

　　2）自下而上，以强业绩确定性为主导。看好流水表现较理想的李宁，及受 益于疫情管控边际改善且有望出现业绩拐点的滔搏体育。

　　在宏观经济回暖向上及明年确定性的体育丰年的形势下，我们看好行业格局不断优化，龙头优势愈发明显的运动鞋服板块。当前，我们仍然建议重点关注运动鞋服品牌企业龙头李宁、安踏体育，以及在亚运会加持下有望收获高热度的本土大众品牌特步国际及 361 度；此外，关注行业联动带来具有利润提升的运动鞋服渠道商滔搏体育及运动鞋类制造商华利集团。

　　今年 6 月起，我国服装零售同比表现由负转正，疫情缓和后的回弹趋势较好爱游戏官网，迎来正增速拐点并逐渐回暖。虽然 2022 年上半年由于疫情不利因素影响，服装及零售行业整体受挫严重，尤其以 3 月及 4 月表现最为突出，但 4 月触底出现向上拐点，5 月呈快速恢复状态，6 月同比数据已开始转正，8 月份恢复至正常年份水平。

　　对比受疫情影响较市场较久的 2020 年，2022 年服装零售受到疫情等负面影响的深度更浅且频次更高。根据 Wind 数据，2020 年 8 月及 9 月我国服装整体零售额当月分别同比+4.4%及+7.2%，主要原因是 8 月及 9 月线下实体门店进入稳定的复苏状态，营业正常且客流量恢复，线下流水得到持续性的快速恢复；而 2022 年 8 月及 9 月我国服装整体零售额当月分别同比+6.0%及-1.0%，主要是因为疫情缓和促使 8 月达至三季度高点，而 9 月因为全国各地疫情反复导致同比回调。

　　线 月我国服装零售额当月同比为 6.0%，环比持平。主要原因是 8 月主要城市的零售门店客流量逐渐恢复，约为正常年份的80%水平，折扣率加大等因素促使客流量恢复较快，成为年初至今的高点。从今年 8 月至本报告日，由于全国部分区域疫情又起的负面影响，9 月服装零售额当月同比为-1.0%，环比上升 11.5 个百分点。

　　线上电商成为主力销售渠道。根据久谦线 月重点关注品牌在天猫、京东、抖音三大主流电商线上销售平台表现中，耐克销售额位居第一，李宁和安踏次之。从月环比表现看，安踏位居第一，Nike和李宁次之。龙头运动品牌表现仍然好于其他类目。

　　从运动龙头三季度流水表现看，龙头品牌企业零售营运增速恢复较好，且显著好于 Q1、 Q2。内资头部品牌由于生产调整灵活且库存管控高效，Q3 零售营运同比增速平均为正的低双位数；海外头部品牌企业由于生产计划性较强降低了库存灵活度而受到拖累，Q3 平均零售同比增速为正的中单位数，但复苏趋势仍较慢且库存压力仍然较大。

　　随着国内疫情逐渐稳定，以及在国内消费逐渐复苏回暖形势下，我们认为明年我国服装板块内的各个子行业将进入有差异的修复期。具体分子行业来看：

　　第一，运动鞋服将是服装板块表现最亮眼的子行业。首先，体育运动“丰年”来临，2023 年杭州亚运会等重要体育运动赛事的举办，将会拉动运动产业链全行业的回暖及复苏；其次，后疫情阶段，我国居民对于运动健身的重视将进一步增强，且将加速下沉低线城市，运动鞋服的渗透率及人均购买频次均将进一步提升；第三，国家对于运动产业的鼓励支持，也促使运动鞋服的消费需求日趋旺盛。此外，我们预计明年外资及内资运动品牌的折扣率将逐渐收窄，且亚运会将会对运动品牌有一定助益。

　　第二，女装行业仍将处于弱复苏阶段。年内女装行业整体经营情况并未有明显好转，品牌服饰行业仍处于弱复苏状态。此外，近年来购物中心、电商等新兴渠道崛起，传统百货承压，对于女装品牌线下渠道的运营要求进一步提高。而表现较好的高端女装品牌由于受众范围相对较小，且以线下直营渠道为主，外延扩张规模存在限制，对女装全行业复苏的助力有限。

　　第三，男装虽仍处于分化调整期，且景气度仍然较低。我国男装行业目前仍然处于分化期， 由于 90 后及 00 后消费者逐渐主导服装消费市场，新兴消费需求逐渐崛起，短期内对于男 装品牌及潮流的重新定义及划分将持续存在。我们认为，明年男装整体表现仍将处于低位。 从 Wind 数据，年初以来我国男装市场景气指数 50-52 区间内波动，景气度仍然较弱。

　　从长期来看，持续看好运动服装板块，特别是体育丰年将助力运动鞋服行业的持续成长。 我们认为该板块是纺织服装行业中最具潜力和实力的板块，主要基于以下因素：

　　首先，我国运动鞋服行业规模不仅连年持续攀升，而且未来 5 年复合增速位居全球第一。 对比我国男装、女装及童装的行业规模及增速，近年来我国运动服装行业表现遥遥领先。 2021 年我国运动鞋服行业规模约为 570 亿美元（约为 4,000 亿元人民币），同比+26.11%。 据 Euromonitor 数据，2022-2026 年我国运动鞋服市场规模 CAGR 约为 12.17%，远超发达国家水平，未来市场潜力很大。

　　其次，行业竞争格局日趋集中，且渗透率逐年攀升，龙头企业将受益其中。一方面，竞争格局持续集中。2021 年中国运动鞋服 CR5（Nike、安踏、Adidas、李宁、Skechers）约为 71%，同比-0.14pp，内资企业 CR5（安踏、李宁、特步、361 度、乔丹）约为 33%，同比+7.49pp；国内中小企业品牌市占率合计为 5.1%，同比-1.92pp。国内外头部品牌持续抢占国内中小品牌市场份额，集中度提升利好知名大品牌。另一方面，运动鞋服市场渗透率提高，且近年我国渗透率持续快速增长。2021 年我国运动鞋服渗透率约为 13.36%，同比+1.67pp，且与全球平均水平差距逐渐缩小。这将进一步利好我国本土龙头品牌的市场下沉，以及以优质性价比的竞争优势抢占该部分市场份额。

　　第三，年轻消费者对时尚国潮及高性价比产品的青睐，持续利好内资龙头企业。据 Euromonitor 数据，2021 年安踏和李宁分别排名我国运动市场第二位及第四位，而近年来头部企业性价比高及设计感强的运动产品频出，受到大众追捧热度持续上升，促使其业绩表现不断向好，市占率稳步提高。

　　杭州亚运会是行业良好的复苏期，品牌端企业将联动全产业链协同发展。2023 年是体育运动丰年，不仅赛事数量较多，而且质量较高。其中，特别是 2023 年杭州亚运会的召开，将促进我国运动行业加速发展。根据 2008 年北京奥运会及 2022 年北京（张家口）冬奥会的经验来看，凡在我国举办的国际性体育赛事，将会拉动体育运动的新一轮热潮，特别是对专项体育类目的追捧，将激发体育运动产品的消费。361 度为此次杭州亚运会的赞助商，这也将加大终端消费者对本土运动鞋服品牌的青睐。行业小周期优势将加持本土运动相关企业的联动发展。

　　根据对运动鞋服产业链的分析，我们认为，上游生产端、中游品牌端和下游渠道端都出现了强者恒强、强者愈强的趋势，而且对外部零售环境的防御性更强。体育运动丰年，将助力运动相关产业链的复苏：

　　1）上游生产端：基数低且有增量的制造端企业，且具有规模化生产的头部生产商将有新增订单的机会，我们看好体量规模有成长性，且稳健度较高的运动鞋类代工商华利集团。

　　2）中游品牌端：受益于行业集中度不断提高，头部企业优势明显。具有代表性的是 Nike、 Adidas、安踏、李宁等。但是，由于亚运会是区域性的国际赛事，叠加消费复苏回弹的趋 势，具备高性价比的本土运动品牌将受益其中爱游戏官网。

　　3）下游渠道端：经销商与品牌商珠联璧合。一方面，部分品牌商发展出封闭的批发体系； 另一方面，高景气度的市场孕育出优质的龙头经销渠道商，如滔搏体育和宝胜国际。

　　相比快时尚产业链由供应链主导有所不同，运动鞋服产业由中游品牌端企业主导。行业主要表现为：1）产品加价率高，产业链利润丰厚；2）上下游集中度高，议价能力强；3） 产业链利润分配均衡。这三个特点互为因果，构成了全产业链的良性正向循环，促使整个运动鞋服产业链的可持续发展。从利润分配来看，上游生产端毛利率在 20%-30%左右，中游品牌端毛利率在 50%左右，下游渠道端的毛利率在 30%-40%左右，全产业链盈利能力均较强。

　　破万亿的规模，突飞猛进的增速。据弗若斯特沙利文数据，在线上渠道发展和客户收入水 平提高的推动下，服装鞋履在跨境出口 B2C 电商市场中的市场份额（按 GMV 计算），从 2017 年的 17.4%增至 2021 年的 27.4%，成为 2021 年我国跨境出口电商市场的最大组成部分。2021 年我国服饰鞋履及户外体育的跨境出海电商 GMV 规模分别为 7,503 亿元及 3,286 亿元，同比+30.2%及+21.7%，2018-2021 年 CAGR=41.7%及 CAGR=33.4%。服装鞋履及户外体育破万亿元，我国服装出海公司开辟了行业成长的新模式，并打开了行业发展的新思路。

　　格局分散，乾坤未定。据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国出口鞋服北美地区及全球地 区的 CR5 分别为 2.1%和 1.9%。虽然头部公司份额较低，但行业规模持续扩大，头部公 司将持续受益其中。 高成长续航，规模持续增大。

　　据弗若斯特沙利文，预计 2026 年服装鞋履及户外运动 GMV 合计将达至 2.5 万亿元，占跨境 B2C 电商份额的 46.2%；2022-2026 年 CAGR=17.7%。 海外服装需求旺盛，国产服装出海顺利。

　　服装出海是纺织服装行业又一个重要的赛道，特别是在国内互联网高速发展及渗透率快速 提升的背景下，以线上电商平台为载体的服装出海公司不仅小而美，而且优而全。头部服 装出海公司虽然市占率不高，但绝对额近千亿元；在行业规模破万亿且持续扩大的基础上， 头部公司逐渐开始选择上市，借助资本的力量进一步攫取市场份额，并提高行业地位。

　　子不语是业内上市的第一股。公司是北美 GMV 位居第一的中国服装公司，拥有自营独立 站。2022 年 11 月在港交所上市，是我国第一家上市的服装出海的跨境电商公司。公司以 优秀的营销能力抢占先机，以产品性价比及供应链能力为企业续航。

　　SHEIN（希音）运筹帷幄，上市蓄势待发。SHEIN 是一家国际 B2C 快时尚跨境电商公 司。目标受众是来自全球热爱网上购物的价格驱动型消费者，网站上最常见的购买群体为 “Z 世代”人群（主要是女性）。

　　头部公司的核心优势有相似之处：1）充分发挥柔性供应链优势。两公司均采用“小单快 返”模式提高生产效率，并通过数字化手段赋能供应链，保障高效的物流和终端效率。2） 销售渠道广。两公司产品均在自营网站和第三方平台售卖。3）多维布局，爆款率高。两 公司售卖产品丰富，涉及服饰、鞋履、电子产品等。同时发展多个服饰品牌，在设计时装 的流程中融入大数据捕捉时尚趋势，产品爆款率高。

　　头部公司核心优势的差异之处：1）销售渠道收入占比不同。SHEIN 收入绝大部分由自建 独立站贡献；而子不语收入主要来自第三方电商平台，尤其是亚马逊。2）服装生产流程 不同。SHEIN 的供货合作有 ODM、OEM、OBM、VMI 等模式；而子不语采用“自主设 计+OEM 生产”模式。3）业务独立性不同。SHEIN 产品销往美国、巴西、法国、西班牙 等国，对单独国家的依赖性较低；而子不语 2022H1 的收入有 95%都来自美国，对美国的 依赖性极强。

　　【短期】稳中求进，以去化库存为更重要的目标。线上电商是去化库存的重点渠道，积极消 化库存。展望明年，可选消费仍有不确定性，公司整体经营计划仍将偏于保守与谨慎。DTC 转型与 FILA 店效，也将受到疫情等因素的抑制。

　　【中长期】“运动+户外”双管齐下，龙头风采依旧。我国运动鞋服行业的高成长势不可当， 体量仍有高增长空间。安踏集团稳居内资品牌市占率之首，且对外资的替代“初现”。2012-2021 年安踏集团市占率从 7.2%增至 16.2%，并于 2021 年反超 Adidas，且积极缩小与 Nike 的差距。 安踏品牌的“赢领计划”及渠道 DTC 改革将助力店效的提升。FILA 品牌以提升店效为中长期 目标。我们认为，立足中长期，FILA Kids 及 FILA Fusion 的展店空间更大，而 FILA 大货的店 效提升可期。

　　【我们的观点】安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动 及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长短期均呈现较强韧性。当前（2022 年11月18日），公司估值大致处于过去10年的中枢水平，估值具备性价比。预计2022-2024 年公司营收分别为 565.6 亿元/671.0 亿元/780.7 亿元，同比+14.7%/+18.6%/+16.3%；归母净利润分别为 85.2 亿元/104.8 亿元/120.8 亿元，同比+10.3%/+23.0%/+15.3%。

　　【短期】各渠道管控能力强，库存处于健康状态，短期业绩确定性强。1）流水确定性更 强。2022Q1-Q3，全渠道零售流水同比双位数增长，线下门店连带率及客单价抵消部分客 流滞缓的负面影响；同时，线上渠道积极发力，拉动流水增长。2）库存水平更健康。 2022Q1-Q3，库销比在 6 个月以下，与同业可比公司相比，李宁公司的库存处于健康状态。 预计 2023 年，公司将持续保持对库存的动态监控和管理，在库存及折扣之间实现平衡。

　　【中长期】持续进行渠道改革，提升李宁品牌硬实力。公司以“单品牌、多品类、多渠道” 的中长期发展战略，在渠道上，1）增开大店并以提升店效为中长期目标；2）与龙头渠道 商滔搏等合作，强化对渠道的管理。在品牌上，1）增强品牌潮流性及设计感，与 Z 世代 等年轻消费群体深度绑定；2）提高产品硬实力，增强研发实力，提升产品迭代性。在品 类上，1）公司布局篮球、跑步、女子运动等领域，并季节性地开拓滑雪及户外等装备， 涉猎品类广而精；2）李宁 YOUNG 儿童及青少年产品线，也将成为公司中长期的发展方 向，开店速度及规模将高速提升。

　　【我们的观点】李宁品牌拥有深厚的“护城河”，并凭产品的软实力及硬实力不断出圈，“圈 粉”年轻群体。公司对终端渠道的把控能力增强，对产品折扣、渠道库存、物流系统等均 有较好把控。我们看好公司对线下渠道的把控，以及对线上电商渠道的发展及优势。11 月 25 日收盘价对应 2023 年 Wind 一致预期 PE 为 23.9 倍。

　　【短期】产品持续升级，流水表现健康。1）推出创新性产品轻薄羽绒服，重点聚焦大众 羽绒服消费市场。今冬公司新季产品以 1,000-2,000 元中端价格带的大众羽绒服为主体， 2）正能量明星代言，激发国货热情。聘请北京冬奥会冠军谷爱凌及新生代明星易烊千玺 为代言人，将国货产品与爱国热情深度链接。3）库存新鲜度高，新品折扣收窄。由于公 司采用拉式补货及灵活的物流系统，库存的健康度高，且货品基本为当季货品；同时，相 较此前，公司的新品折扣逐渐收窄，当季新品折扣约为 9 折，对终端折扣的把控能力较好。

　　【中长期】继续提升品牌力，不断提升市占率。第二个三年计划，公司的主要目标是攫取 更多的市场份额，即进一步抢占四季化品牌冬款羽绒服的份额，计划在第二个三年计划末， 市场份额提升至 10%以上。此外，公司更大规模的股权激励计划已经落地，坚定了核心管 理层和员工的信心。波司登的品牌影响力和产品感知力仍在提升，通过终端渠道的持续优 化，波司登有望触及更多消费群体，提升市场份额。

　　【我们的观点】公司对终端渠道的把控能力提升，品牌升级及迭代能力增厚。量价齐升逻 辑仍在，旺季销售值得期待。我们继续看好公司对终端折扣及库存的把控力，11 月 25 日 收盘价对应 2023 年 Wind 一致预期 PE 为 12.8 倍。

　　【短期】主品牌高速增长，新品牌稳健发展。1）特步主品牌，22Q1-Q3 流水基本实现双位数正增速，且库销比表现较好，终端折扣较正常年份基本持平；2）新品牌，欧美地区 的铺货进度快于大中华区，在中国区市场中索康尼及迈乐两大品牌表现更佳，前三季度流 水均实现 40%以上的正增速。

　　【中长期】公司预计到 2025 年特步主品牌收入目标为 200 亿元，2021-2025 年 CAGR=23%；新品牌 2025 年收入目标为 40 亿元，计划再用 3 年左右时间实现盈亏平衡。 此外，公司以专业运动为基础，以时尚国潮为跳板，双轮驱动双双发力。

　　【我们的观点】公司将加强对渠道的控制力，通过开大店提升会员粉丝的购物体验，增加 购物中心门店比例，并进一步提升店效及坪效。此外，公司以跑步品类为切入口，不断发 展篮球、潮流等领域，实现大众、专业、时尚的优化。11 月 25 日收盘价对应 2023 年 Wind 一致预期 PE 为 15.7 倍。

　　【短期】公司治理改善，流水向好。1）新战略显露成效，2022 年前三季度终端流水持续 追赶同行；2）杭州亚运会或将迎来一轮红利，杭州亚运会将于 2023 年 9 月举行，361 度是其官方运动服饰合作伙伴，这将是品牌振兴的好机会；3）2021 年上半年赎回约 4 亿 元美元票据，公司治理大为改善。

　　【中长期】361 度聚焦主品牌，以“专业运动”和“时尚潮流”为双轮驱动，聚焦后的品牌势 能向上可期。在专业性上，国际线强研发实力做支撑；在设计上，则推行“共创”模式，发 展国侃文化，主动拥抱消费者，并携手运营成熟的 IP 合作，产品力稳步提升服装知识。

　　【我们的观点】公司聚焦资源，重回发展正轨。以国际线的研发实力及专业跑圈的好口碑 为品牌继续赋能，以让度利润空间给予渠道优惠力度与经销商互利共赢。我们认为，公司 成人大货的品牌势能向上，童装业务将是未来的重要看点。11 月 25 日收盘价对应 2023 年 Wind 一致预期 PE 为 8.2 倍。

　　【短期】稳健性经营，现金流充足。由于线下零售受到冲击，公司以维稳业绩为短期目标。 1）去化库存，稳健经营。FY2023H1 营收同比-15.2%，毛利率同比+1.1pp，其中线）现金流充足，维持高派息。公司凭借健康的现金回流，持续为股东创造 价值，FY2023 中期派息比率高达 70.4%。

　　【中长期】零售景气提升，公司势能回弹。1）主力客户深度绑定，Nike 和 Adidas 品牌 力仍在，中长期增长势能回弹较快；2）开拓潜力品牌，与本土品牌合作，增强渠道实力； 3）升级门店形象，优化消费场景，通过优质私域社群，增强与粉丝粘性。公司是线下零 售运营的能手，在零售环境景气回升之后，公司业绩将持续高增长。

　　【我们的观点】在外部零售环境相对较差的情况下，公司仍然能保持较高的零售营运效率， 以及较高的毛利率，保证了业绩的持续稳健。我们认为，公司零售实力及应对变化的能力 更强，仍然能保持充足的现金流充足且较高的派息比率。11 月 25 日收盘价对应 2023 年 Wind 一致预期 PE 为 9.4 倍。

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